Lock-up: una herramienta esencial en la gobernanza de compañías que acceden al mercado
En el complejo ecosistema de los mercados de valores, donde la percepción y la confianza son activos intangibles con un valor difícil de dimensionar, el mecanismo del lock-up se erige como una herramienta fundamental de gobernanza y garantías para las compañías que acceden a la cotización. Así, cuando una compañía decide salir a cotizar o incorporar inversores significativos, es habitual que se negocien compromisos de permanencia en el capital, destacando entre ellos la denominada cláusula de lock-up, cuya finalidad se encuentra habitualmente dirigida a proteger la transición private-to-public y dar seguridad a los inversores.
En atención a lo expuesto, en el marco de una salida a cotizar, los acuerdos de lock-up no pueden considerarse como una mera formalidad contractual, sino como una decisión estratégica con implicaciones profundas en la valoración, reputación y estabilidad a largo plazo de la empresa, ocupando, por tanto, un lugar central, y constituyendo un elemento esencial para la arquitectura de cualquier operación de estas características.
Qué es un lock-up: naturaleza y función
El lock-up es un compromiso formal suscrito por determinados accionistas que, por razón de su cargo o cualquier otro criterio considerado por la sociedad o los potenciales inversores, se consideran relevantes para la estructura y funcionamiento de la compañía, se obligan a no enajenar, gravar o disponer de sus títulos durante un periodo determinado de tiempo.
Por tanto, en esencia, se trata de un acuerdo contractual entre partes, es decir, no deriva de una obligación estatutaria ni de una exigencia normativa. No obstante, dependiendo de las características del proceso de oferta pública, y ya sea de forma voluntaria o requerida por terceros, podemos encontrar estos compromisos incorporados al folleto y a los contratos de aseguramiento, pasando a formar parte del marco informativo que el emisor facilita a los potenciales inversores y, en su caso, a la propia autoridad supervisora.
En cuanto a la función que cumplen de este tipo de compromisos, y a pesar de que su plasmación en la práctica sea diversa, esta se encuentra estrechamente relacionada la seguridad y la protección que se desean brindar y mostrar al potencial inversor y, en general, al resto de actores en el mercado, respecto de la compañía, su estructura organizativa y la retención del talento clave.
Ventajas e inconvenientes del lock-up
Ventajas
El establecimiento de un periodo de lock-up en compañías cotizadas aporta una serie de beneficios estratégicos que explican su presencia habitual en procesos de salida a bolsa, ampliaciones de capital y operaciones con inversores institucionales. A saber:
- Instrumento de retención: El más claro de los efectos positivos se traduce en la utilidad de estos compromisos de cara a asegurar la permanencia e indisposición de las acciones de las key persons en el marco de operaciones societarias de esta tipología, facilitando el alineamiento, compromiso y ejecución del plan de estratégico de la compañía.
- Estabilidad del precio en el arranque de la cotización: La limitación en la oferta de títulos en el mercado ayudará a reducir, estabilizando la cotización que refleje de forma óptima la valoración a largo plazo que la compañía pretende transmitir.
- Transmisión de confianza al mercado: La sujeción de los fundadores, miembros del equipo directivo o personal considerado clave a su propia exposición accionarial constituye una señal positiva para potenciales inversores.
Inconvenientes
No obstante, la imposición de restricciones a la disposición de las acciones genera a su vez determinados efectos adversos, más allá de los que, a simple vista, podríamos advertir (e.g. costes operativos o pérdida temporal de liquidez para los accionistas sujetos). A saber:
- Riesgo de “efecto expiración”: Al término del periodo de lock-up pueden concurrir, simultáneamente, numerosas transmisiones, lo cual puede generar una sobreoferta que presione la cotización al alza o a la baja si esta transición no se ha planificado, estructurado ni gestionado adecuadamente.
- Tensiones internas: Cobra especial relevancia el aseguramiento de la confidencialidad de estos acuerdos, toda vez se pactarán diferentes términos en función de la consideración y criterios que apliquen a la persona en cuestión, a los efectos de evitar el surgimiento de cualquier conflicto interno que pueda afectar al funcionamiento y reputación de la compañía.
- Problemas de atracción: Resulta imprescindible cuidar la redacción y arquitectura de este tipo de compromisos, ya que ello puede constituir un elemento disuasorio en lo que a la atracción y fidelización del talento se refiere.
Diseño e implementación de un lock-up eficaz
La configuración y puesta en práctica de un lock-up en sociedades cotizadas exige un enfoque cuidadosamente estructurado, en el que aspectos jurídicos, societarios y de mercado deben coordinarse para garantizar su eficacia. A continuación, se detallan los elementos esenciales para su correcta articulación en la práctica:
- Alineación con objetivo estratégico: De forma previa a la negociación y ulterior redacción del acuerdo, se debe fijar el propósito que se desea alcanzar con los periodos de lock-up, en consideración de dicha estrategia empresarial y de la persona sujeta al mismo.
- Definición del alcance objetivo y subjetivo: En este plano, resulta clave identificar a los sujetos afectados y alcance exacto, en lo que instrumentos sujetos al lock-up se refiere, evitando el uso de fórmulas ambiguas que generen disputas sobre la interpretación del clausulado.
- Régimen temporal: Determinación tanto del plazo como del dies a quo concreto, en función de los perfiles profesionales y estructura general del lock-up.
- Operaciones prohibidas y excepciones: Elaboración de una prelación numerus clausus, por un lado, de prohibiciones referidas a la transmisión, constitución de garantías o disposiciones de cualquier otro tipo sobre los instrumentos afectados y, por otro lado de situaciones tasadas que exceptúan la prohibición prevista, las cuales, no obstante, podrían llegar a condicionarse a la asunción del lock-up (u otras condiciones predeterminadas) por parte del nuevo titular de las acciones.
- Mecanismos de compensación y remedios: Inclusión de cláusula penal por incumplimiento, junto a la previsión de medidas cautelares, mecanismos de reversión, o medidas dirigidas a la pérdida de acciones o sobre otros incentivos, entre otras alternativas a valorar según el background y necesidades de la compañía.
- Procedimiento de waiver y early release: Definición de quién y con qué quórum pueden autorizarse liberaciones anticipadas de instrumentos sujetos a un periodo de lock-up, así como de los supuestos objetivos que justifican la presentación de la propuesta de liberación (e.g. cambio de control o error regulatorio). Asimismo, ello se puede complementar con un calendario de “ventanas” o acuerdos de venta escalonada para disponer de los instrumentos afectados, a fin de flexibilizar el periodo de lock-up, dotarle de un mayor atractivo y mitigar la presión sobre el precio al vencimiento del lock-up.
- Relación con la documentación pública: Previsión escrita del compromiso de las partes involucradas de que se incorpore el acuerdo de lock-up a tantos documentos públicos y privados fuere necesario, en aras de cumplir con las exigencias regulatorias, privadas y/u objetivos estratégicos de la compañía.
Conclusiones
El lock-up es una herramienta probada para dar seguridad en operaciones de salida a mercado y en procesos de entrada de inversores estratégicos. Su eficacia depende de un diseño equilibrado, en que se mezcle la suficiente protección respecto de la colocación de acciones y el plan estratégico, pero proporcional a fin de no desincentivar a quienes quedan sujetos al bloqueo. La negociación exige coordinación entre dirección financiera, consejo, asesores legales y colocadores, entre otros, que deben basarse en una planificación estructurada de la salida. En ese diseño y la consiguiente implementación práctica radica la diferencia entre un lock-up útil y un freno a la gobernanza y a la creación de valor para el accionista.
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