¿Qué son las killer acquisitions y cuál es su impacto en los exits de startups?

En el ecosistema de las startups, el momento del exit constituye habitualmente el punto culminante de años de inversión, desarrollo tecnológico y construcción de valor. Tradicionalmente, la venta a un operador consolidado del sector – el denominado trade sale – se ha considerado la vía más ágil y, en muchos casos, más rentable para fundadores e inversores.

Sin embargo, en los últimos años, las autoridades de competencia, tanto a nivel europeo como nacional, han intensificado su atención sobre un determinado tipo de operaciones: las denominadas killer acquisitions, lo que está condicionando de forma directa cómo se diseñan y ejecutan las estrategias de desinversión en sectores intensivos en innovación.

Qué son las killer acquisitions y por qué preocupan a las autoridades en el marco de los exits de startups

Desde un punto de vista jurídico-económico, la clave reside principalmente en que la startup represente competencia potencial o una fuente de innovación que todavía no ha cristalizado en ingresos significativos. Así, la barrera a este tipo de operaciones no surge a raíz de la valoración de una foto estática del mercado, sino el estado contrafactual del mismo, llegándose a valorar, entre otros aspectos, cuestiones relativas al eventual efecto que hubiera impactado en el mercado el crecimiento orgánico y sostenido de dicha startup, que va a verse frenado o directamente eliminado tras la ejecución del exit.

Estas operaciones suelen producirse en sectores donde la innovación constituye el principal factor competitivo (e.g. tecnología, biotecnología o aplicaciones de inteligencia artificial), ya que el valor de la target no reside en su facturación actual o en cualesquiera otras métricas financieras, sino en sus activos intangibles: datos, propiedad intelectual, capacidad de I+D o pipelines de desarrollo con potencial disruptivo.

La preocupación de las autoridades radica en que la eliminación de estos competidores emergentes puede reducir la presión competitiva potencial, perjudicando a medio plazo la innovación y, en última instancia, a los consumidores, incluso cuando en el momento de la operación no exista solapamiento horizontal significativo entre adquirente y target. Adicionalmente, se analizan los posibles efectos verticales restrictivos, especialmente cuando la operación afecta al acceso a datos, tecnología o plataformas que podrían distorsionar mercados conexos.

Habida cuenta lo expuesto anteriormente, resulta comprensible que las autoridades de competencia miran con atención las adquisiciones de empresas jóvenes, intensivas en I+D y con fuerte valor estratégico aunque todavía no tengan una cuota visible. No todas las adquisiciones de startups son killer acquisitions, pero sí lo es cuando el comprador no adquiere para desarrollar, sino para otros fines distintos, que tienen como principal objetivo, a modo ilustrativo:

• Adquirir una patente que beneficia o presenta sinergias con su proceso productivo.
• Conseguir la eliminación completa de dicho producto sustitutivo y/o competidor en el mercado.
• Detener de forma total o parcial, o intervenir de cualquier forma en la inversión que en su caso viniere recibiendo la startup.

Qué marco regulatorio resulta de aplicación con las killer acquisitions

En la legislación española, el control de concentraciones se rige por los Artículos 7 y 8 de la Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Competencia (en adelante, la “LDC”). Con base en dicho cuerpo legal, una operación debe ser objeto de notificación a la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (en adelante, la “CNMC”) cuando, a raíz de la ejecución de dicha operación, se supera alguno de los siguientes umbrales alternativos; por un lado, que la cuota de mercado conjunta resultante alcance o supere el 30% del mercado relevante de producto y geográfico en España, o, por otro lado, que el volumen de negocios global en España del conjunto de los partícipes supere los 240 millones de euros, siempre que al menos dos de ellos facturen individualmente más de 60 millones de euros en territorio español.

Es precisamente aquí donde radica el problema de las killer acquisitions en lo que respecta a la aplicación del marco normativo español, debido a que la propia LCD exime del control a aquellas operaciones en las que el volumen de negocios en España de la sociedad o activos adquiridos no supere los 10 millones de euros, salvo que las partícipes ostenten una cuota individual o conjunta igual o superior al 50% en algún mercado afectado, lo que convierte esta excepción en la principal vía de escape de las killer acquisitions en España. Esta excepción, pensada para liberar de cargas administrativas a operaciones de escasa entidad, encaja a la perfección con el perfil típico de una startup: valoraciones elevadas basadas en potencial tecnológico, pero ingresos y cuotas de mercado todavía reducidos. El resultado es que muchas adquisiciones de startups con alto potencial disruptivo escapan, de facto, al control previo de la CNMC.

A nivel comunitario, el Reglamento (CE) n.º 139/2004 sobre el control de las concentraciones entre empresas (“EUMR” por sus siglas en inglés) prevé en su Artículo 22 un mecanismo de remisión que permite a uno o varios Estados miembros solicitar a la Comisión Europea el examen de una operación que afecte al comercio entre Estados, aunque carezca de dimensión europea. Entre 2021 y 2024, la Comisión reinterpretó este precepto – precisamente a raíz del caso Illumina/Grail – al objeto de aceptar y proceder con dicha admisión de remisiones de operaciones que no alcanzaban ni los umbrales europeos ni los umbrales nacionales del Estado miembro en cuestión, con el objetivo declarado de controlar, supervisar, interpretar y resolver acerca de killer acquisitions que, de otro modo, hubieran quedado fuera de cualquier control administrativo.

Sin embargo, esta estrategia sufrió un importante revés, debido a que, en su sentencia de 3 de septiembre de 2024 (asuntos acumulados C-611/22 P y C-625/22 P, Illumina y Grail/Comisión), el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (en adelante, el “TJUE”) anuló tanto la sentencia del Tribunal General como las decisiones de la Comisión dirigidas a la admisión de las remisiones solicitadas por varios Estados miembros. El TJUE concluyó que la Comisión no puede aceptar remisiones de operaciones presentadas por autoridades nacionales que, conforme a su propia legislación, no son competentes para examinar dichas operaciones. Esta resolución reduce de forma sustancial el margen de la Comisión para utilizar el artículo 22 como herramienta correctora frente a las killer acquisitions, devolviendo seguridad jurídica a las partes de operaciones que no alcanzan ningún umbral nacional o europeo.

Qué impacto tiene este control de las killer acquisitions en el exit de una startup

Este escenario regulatorio que se encuentra no obstante en constante evolución tiene consecuencias directas sobre la forma en que se planifican los exits. En primer lugar, el riesgo de ejecución de la propia operación se ha convertido en una variable tan relevante como la valoración económica: una oferta de un comprador estratégico puede ser nominalmente superior, pero si dicho comprador presenta un perfil antitrust elevado –por su tamaño, su posición de dominio o su historial de adquisiciones sucesivas en el mismo espacio –, la oferta de un comprador financiero, por su neutralidad competitiva, puede resultar preferible.

En segundo lugar, conviene incorporar un análisis de competencia desde fases muy tempranas de la negociación, con independencia de que la operación supere o no los umbrales de notificación, dado que figuras como Towercast permiten una revisión posterior. En tercer lugar, la documentación transaccional debe reforzarse con cláusulas Hell or High water – esto es, que las obligaciones asumidas en virtud del contrato deban cumplirse independientemente de las circunstancias que acaezcan – que obliguen al comprador a desplegar todos los esfuerzos necesarios para obtener las autorizaciones regulatorias pertinentes, junto con long stop dates más amplios y condiciones suspensivas vinculadas a dichas autorizaciones.

Hay varias señales que merecen atención especial en la due diligence y en la negociación del SPA. Ninguna de ellas es concluyente por sí sola, pero juntas pueden revelar que el comprador valora menos el crecimiento de la startup que su desaparición como competidor. Resulta especialmente sensible cuando el comprador ya domina el mercado o controla una infraestructura difícil de replicar, porque en ese escenario la startup puede ser una amenaza potencial más que una rival visible.

También conviene fijarse en si la startup compite por innovación, datos, red de usuarios o propiedad industrial más que por ingresos presentes, ya que ahí suele estar el valor que justifica una compra defensiva. Otro indicio es que, tras el closing, el plan del comprador prevea integrar la tecnología pero no seguir financiando el producto o el equipo que lo hacía distinto, lo que puede revelar una intención de neutralización más que de desarrollo.

Finalmente, en operaciones especialmente sensibles puede ser recomendable explorar estructuras alternativas, como, por ejemplo, el uso de adquisiciones escalonadas, entradas minoritarias previas a una toma de control total o mayoritaria, mecanismos de earn-out que vinculen parte del precio a hitos técnicos o comerciales posteriores al cierre, o incluso estrategias que mantengan en paralelo la opción de una salida a cotizar como vía de liquidez alternativa para la compañía. En el caso de los earn-outs, es esencial regular contractualmente las obligaciones del comprador respecto del desarrollo de la tecnología adquirida, evitando que una gestión pasiva tras el cierre pueda interpretarse como un incumplimiento de los objetivos pactados o, peor aún, como un indicio de que la operación perseguía precisamente neutralizar la innovación de la target.

Cuando un exit se negocia desde el inicio desde la perspectiva de la aplicación de la normativa existente en materia de competencia, el objetivo no es impedir la operación, sino crear una arquitectura argumental ante los eventuales controles de los organismos competentes. En este sentido, la diferencia entre una salida limpia y una operación cuestionable suele estar en el diseño contractual de la misma, en la trazabilidad de la motivación económica y en su capacidad de demostrar que dicha compraventa genera valor sin distorsionar o producir una desaceleración en el mercado.

A estos efectos, en la documentación que se analice en el marco de la transacción conviene prever, entre otros extremos, la identificación precisa de los mercados afectados y de la competencia potencial de la startup, la descripción de las eficiencias que se esperan obtener y su vínculo causal con la operación, así como los compromisos de mantenimiento de la línea de producto, del equipo técnico o de los hitos de desarrollo cuando la lógica del deal sea realmente de crecimiento. Asimismo, otros puntos que dependiendo del sector en cuestión pueden ganar relevancia desde el punto de vista de su revisión y regulación son, a modo ilustrativo, algunos como los mecanismos de separación temporal en la elaboración, preparación o remisión de documentación, clean teams o limitaciones de acceso a información sensible si la integración no puede ser inmediata, así como las cláusulas de reversión, desinversión o ajuste de precio si el cierre regulatorio se retrasa o si se imponen remedios estructurales o conductuales.

Conclusión: las killer acquisitions, un factor central en el diseño de los exits de startups

Las killer acquisitions han pasado de ser una preocupación doctrinal a convertirse en un factor central en el diseño de los exits de startups, especialmente en sectores intensivos en I+D. La jurisprudencia existente ha modulado los efectos derivados de la aplicación del Artículo 22 del EUMR y ha devuelto cierta previsibilidad a las operaciones que no alcanzan los umbrales normativos. No obstante, el conjunto del sistema normativo y gubernamental apunta a la estructuración de un procedimiento de escrutinio sobre las operaciones que eventualmente sean identificadas que, lejos de simplificarse, se dirige hacia una mayor diversificación y sofisticación en lo que se refiere a la aplicación e interpretación normativa, doctrinal y jurisprudencial.

En nuestro despacho acompañamos a fundadores, inversores y compradores en el diseño de operaciones de M&A en sectores tecnológicos e innovadores, integrando el análisis de competencia desde las fases más tempranas de la negociación, a los efectos de anticipar riesgos regulatorios que, de otro modo, podrían comprometer el éxito de la operación o el valor finalmente percibido en el exit.

FAQ sobre las killer acquisitions y su impacto en los exits de startups

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